近期，多家被实施退市风险警示的上市公司因业绩预告被交易所密集问询，核心问题直指营收是否线亿元的财务退市红线。笔者认为，应完善“净利润+营业收入”的组合类财务退市指标。

　　按照目前退市规则，沪深主板公司若当年利润（以孰低者为准）为负且营业收入低于3亿元，即触及组合类财务退市指标，相关公司将被实施退市风险警示；而若上市公司此前已触及财务类强制退市情形、被实施*ST，则将被终止上市。这一规则存在一定不合理之处，相当于间接为陷入经营困境的上市公司指明了一条“生路”：只要营收高于3亿元，即可避免退市。由此，一些公司将“保壳”重心完全放在“冲营收”上，而非改善经营、提升盈利质量。

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　　例如，亚振家居因2024年度财务数据触及组合类财务退市指标而被实施*ST，2025年前三季度营业收入仅为1.58亿元，濒临终止上市边缘。2025年8月22日，公司取得广西锆业控制权并开始纳入合并报表范围。公司发布的2025年度业绩预告显示，预计全年营收将突破3亿元，且第四季度单季收入占全年比重超过50%。然而，广西锆业在2025年8月22日至12月31日的并表期间，其钛精矿、锆英砂、独居石三种主要产品营业收入合计为2.92亿元，运营成本为2.89亿元，综合毛利率仅约1%，其中钛精矿业务甚至处于亏损状态。公司预计2025年仍将亏损。从目前情况看，这类并购运作对市场和投资者的实际意义较为有限。

　　类似“保壳式”运作在市场上屡见不鲜：有的跨界收购无协同的贸易资产，有的在年末突击并表新业务，有的依靠关联交易一次性做大收入，其共同特点是重规模、轻质量，重保壳、轻经营。当前，交易所通过穿透式问询、核查客户与供应商、严格营收扣除等方式强化监管，但事后纠偏难以从根本上遏制规避冲动。唯有优化退市指标设计、完善规则体系，才能让上市公司不愿、不能钻“保壳”空子。

　　首先，严格营收扣除标准。应进一步细化营收扣除规则，对年内新增并购形成的收入、与主业无关的收入、不具备商业实质的收入以及一次性、偶发性收入，应设置更严格的扣除门槛，甚至予以全额剔除。只有持续、稳定、与主业高度相关的经营性收入，才能纳入退市考核的营收统计。具体可明确：主板公司年度内新增收购并表业务，需同时满足实现正向毛利、经营活动现金流净额为正、具备独立生产与获客能力三个条件，方可计入有效营收；此外，还可设置6个月的稳定经营考察期，对并表时间不足半年的标的，其相关收入应全部扣除，从根本上杜绝“突击买来的营收”充当保壳工具。

　　其次，优化“净利润+营业收入”的组合类财务退市指标。目前，该组合指标只有在上市公司净利润和营收两个方面均极为不佳时才触及退市，由此衍生出一系列规避手法：通过单项指标“突围”，即便另一项指标表现再差，仍可保留上市地位。为降低退市门槛、及时出清经营不达标的上市公司、防范市场风险，有必要对该组合类指标进行优化或改革。例如，可将主板上市公司该指标中的营业收入门槛提高至5亿元；或者在现有组合指标基础上，分别单独设置“连续两年营业收入低于10亿元”“连续三年利润（以孰低者为准）均为亏损”两项独立的财务类退市指标。

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　　其三，增设“低毛利率+现金流持续为负”的组合类财务退市指标。明确主板公司若毛利率连续两年显著低于行业均值且为负，同时经营活动现金流连续两年为负，即使营收超过3亿元，也应触发财务类退市情形。通过设计两套不同的组合类财务退市指标，使上市公司即便规避其中一套，也难以规避另一套。若上市公司通过运作缺乏盈利目标的业务来规避退市，将难以奏效。

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　　总之，资本市场的核心功能在于优化资源配置，其前提是建立健全优胜劣汰机制。为此，退市制度必须与时俱进。通过严格营收扣除、优化组合类财务退市指标、增设新的退市指标，才能真正堵住制度漏洞，倒逼上市公司摒弃投机思维，回归主业经营。

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