2025年11月25日，中电科蓝天科技股份有限公司(简称“电科蓝天”)披露科创板第二轮审核问询函回复，这一动作让这家深耕航天电源领域数十年的“隐形冠军”，距离资本市场的大门又近了一步。

　　然而，在“航天硬科技”的耀眼光环之下，这家企业的财务结构特殊性、业务独立性、盈利质量可持续性等问题，已成为监管问询与市场关注的重点。

　　另外被外界关注的是，2025年7月，公司全资子公司天津空间电源科技有限公司因消防设施、器材未保持完好有效(部分防火门五金件损坏等)被罚1.24万元；天津中电新能源研究院有限公司因消防设施配置不符合标准及未保持完好有效(部分区域无应急照明等)被罚2万元。在冲刺IPO关键时期，子公司仍然被接连处罚，也表明电科蓝天内控制度仍存在不少漏洞。

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　　电科蓝天的主营业务聚焦宇航电源、特种电源与新能源应用及服务三大板块，其中宇航电源贡献超六成营收。根据Wind数据显示，2022年至2024年，宇航电源业务收入由25.21亿元稳步增长至31.27亿元，毛利率分别为24.74%、21.21%和26.08%，整体保持在行业高位。这一数据与此前市场对其“商业航天业务持续亏损”的担忧形成鲜明对比。

　　背后的逻辑在于业务结构的“双轨制”：传统航天项目(即国家重大工程)凭借稳定的需求与高毛利，成为公司盈利的“压舱石”；而商业航天领域的宇航电源产品，在报告期内确实处于亏损状态，成为业绩增长的“拖累项”。但转折点可能已然出现，2025年1-6月，商业航天宇航电源业务毛利率成功由负转正，但以后能否持续仍有待观察。

　　数据显示，公司应收账款占营业收入比重从2022年的45.22%飙升至2024年的66.52%，超行业平均水平。

　　电科蓝天的核心客户以航天科技集团、航天科工集团等央国企为主，客户资金来源主要是财政预算与科研经费，回款节奏高度集中于每年年底，且回款单据并不区分具体合同。对此，公司采用“优先偿还长账龄款项”的会计处理方式，保荐机构核查后认为该方法合理，未导致坏账准备计提不足。报告期内，公司应收账款坏账准备计提比例分别为7.38%、8.76%、10.08%，2025年6月进一步调整至9%，与航天电器、海博思创等同行业公司基本一致。

　　尽管如此，应收账款周转率持续走低，叠加2024年经营活动现金流净额仅1.06亿元，远低于同期净利润3.38亿元，反映出“账面盈利、现金流承压”的典型特征。这种“高营收、高应收、低现金流”的模式，虽符合行业特性，但对投资者而言，仍构成对资金链安全与盈利质量的深层拷问。

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　　电科蓝天的成长轨迹带有鲜明的国企分拆印记——其前身为中国电科第十八研究所(简称“十八所”)的业务分拆主体，这也决定了其曾高度依赖关联方资源。2024年，公司向关联方天津恒电采购太阳电池片的金额高达5.29亿元，占同类采购比例的81.69%；同时，向十八所销售特种电源及检测服务也构成了重要的关联交易，这一现状引发了监管对其业务独立性的关注。

　　对此，公司在问询函回复中给出了明确的转型路径：2021年末已完成人员、技术、客户资源的全面整合，所有员工均签订独立劳动合同，社保独立缴纳，财务系统自主运行，实现了基础层面的独立运营。2024年，公司直接签署的合同金额占比已达95%，通过关联方转签的比例大幅下降；且关联交易定价均通过市场询比价确定，与非关联方交易条款无重大差异，交易公允性已获得中介机构的核查确认。